“债券市场：惊弓之鸟or凤凰涅槃”

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近期，多个银行、证券企业等债券部门的掌门人被抓，引发人们对债券市场的广泛关注。此次监管风暴因丙类账户而起，根本原因在于内

近期，多个银行、证券企业等债券部门的掌门人被抓，引发人们对债券市场的广泛关注。此次监管风暴因丙类账户而起，根本原因在于内幕交易和好处输送，种种质疑、疑虑，呼吁之声不绝于耳，更有甚者，有人习性性地祭出“推倒重来”的大旗。

我认为中国大陆债市的兴起晚于股市，这次事情偶然性的出现是基于必然性的内因，甚至是属性的。 的参与者已经像恐怖的鸟一样，但监管完善正是时候。 因为中国债市也会像涅槃凤凰一样升华。

一、债券市场大有可为

随着中国经济30年的快速发展，除了雾霾之外，畸形的m2也到来了。 据统计，中国采用了超过美国1.7倍的m2，换取了不到美国55%的gdp。

中美两国对这一比率可能有一定的争议，但债券作为m2的一部分，中国债券的市场规模很小。 根据国际清算银行公布的最新数据，债市库存与gdp之比，美国为174.46%，日本为248.03%，中国仅为45.28%。 关于公司债券存量与gdp之比，美国为21.61%，日本为15.66%，中国仅为8.93%。 由此可见，单从债市的规模和比例来看，我们离“完全的市场经济地位”还有很大的差距。

值得庆幸的是，当中国银行(601988)业总资产和m2相继突破百万亿大关的时候，不论管理层还是坊间都没有庆贺，而是不同程度地表现出“忧虑”的信号。

担心过高比例的间接融资，很多人直言中国的银行领域无法承受“经济结构转型”带来的不良资产增加，一旦发生系统性风险，后果不堪设想。

从另一个立场看，中国银领域暴利的根本也是其掌控的间接融资过多，对货币的相对垄断使其获得高效益，而整个社会融资体系显得低效。

以债市和资本市场为中心的直接融资，市场往往比政府更有效，因此是解决这一“危机”最直接、最迅速的方法。 相对于习性丧失再融资功能的a股市场，债市前景十分远大，个人推测，中国债市的库存，特别是公司债券应该会在短期内翻番，但在未来十年再翻一番，这大概是个比例。

二、把不该管和管不好的事件交给市场去管

中国金融业发展迅速直到今天，但备受诟病的是股市，债市尤其是公司债券基础要好得多。 其首要原因是市场化程度相对较高，特别是债务融资工具(短期融资券、中期票据等)的主管部门是以“注册制”为基础成立的中国银行间交易商协会，但内部人士普遍认为是该协会的主管部门

实践中，债务融资工具在全方位均比发改委审批下的公司债和证监会管辖下的企业债更具活力。尽管此次危机事发银行间市场，但我个体更认为，不是因为自律没做好，而是行政化的东西太多。

三、内部交易天生，市场自治才是王道

在金融市场里，因为有限理性、投机主义、新闻不对称、不信任的关系气氛、资产专用性、不明确性与多而杂性等“不完备性”，市场主体在获得准确新闻、开展谈判、树立经常性契约方面都存在大量的费用，与此并且也一定会带来内幕交易和好处输送。

比起许多庞杂债市的c级账户操作，股市中的各种“丑闻”更为常见。 来源于资本的便利性，利润越高，操作手段越多、越复杂、越隐蔽，越容易受到“人”的青睐。 因为，即使发生内幕交易也不足为奇。 因为它在金融业的任何市场都存在，快速发展必然伴随着内幕交易，方法越来越明确，越来越隐蔽。 从一个角度来说，金融市场内幕交易水平越高，越能证明这个市场的成熟度，显然a股市场是典型的反面教师。 因为，有无内部交易并不重要，基本是如何提高犯罪价格，如何使金融工具在快速发展中不断完善。

处理这个问题的手段无非两种：一是行政，二是市场。

首先，行政化有效果吗？ 暂且不谈繁杂的理论，就结果而言，长期行政化的产物是非市场化利率导致的利润畸形、风险未市场化条件下的危机四伏。 最基本的发行体制不完善，推倒的声音不断……

债券市场从半行政化半市场化中走来，丙类账户更是借助了一级市场（发行价钱）和二级市场（交易价钱）的差价出现疯狂代持、内幕交易。一边是高速变异的金融革新，一边是疲于奔命的成文法体系；一边是扶不起的a股市场，一边是法定的存贷款利差。

其次，市场化可以吗？ 国际证券交易所联盟( fibv ) 1992年的白皮书中记载了“自律同时是管理金融市场的第一步”，强调了自律管理作为金融市场基础性制度安排的地位。

中国金融业的快速发展成绩斐然、问题多多，功在于特殊经济周期下行政手段的灵活应用，而不足恰恰是市场手段的进展缓慢，尤其是起决策性作用的利率市场化至今未能破题。

综上所述，此次债市危机的根源在于债券一、二级市场的息差，与此同时，另一个长期未解决的难题是a股市场发行、定价机制的不完善。 一般认为，之所以产生如此多的“乱象”，是因为“市场自律”没有被重视，没有广泛发挥作用的弊端。

四、危机=危险+机遇

值得一提的是，交易商协会于年初宣布取消债券发行价格，对评估中枢采取保护措施。 此次债市危机爆发后，将债务融资工具的价格评估额从官网首页“撤掉”，置于“市场研究与拆解”栏下，业内持续淡化行政指导色彩。

显然，困扰中国金融业多年已久的市场化问题透过债券市场已然越来越清晰了，机遇也正在于此！综上所述，我们应以包容的眼光看待此次债市危机，毕竟鸟之惊弓是箭的引而不发，而涅槃之凤凰是重生之大业也！

张瀛：平安银行(000001)济南分行投资银行部 总经理